自2025年10月2日阶段性高点至2026年3月2日，恒生科技指数经历两轮估值驱动的深度回调，累计最大回撤达28%。
华泰证券认为，站在当前时点，恒科指数的趋势性反转窗口可能仍需等待。AI预期修正接近到位，但消费盈利预期尚待企稳；"估值便宜"单因素不足以驱动持续行情。定量测算显示，恒科指数企稳区间约在4500至4850点，中性情形下约4690点，距当前位置仍有距离但幅度有限。
分析师警告，当前市场的核心矛盾在于：估值层面已趋于合理，但盈利预期尚未触底，单凭"估值便宜"的叙事不足以驱动持续性指数行情。3月中下旬至4月初将是密集验证期——大厂业绩说明会的资本开支指引、互联网"补贴大战"是否见顶以及中美经贸动态，构成反弹能否兑现的三重关键。
两轮回调复盘：性质迥异，矛盾各有侧重华泰证券统计显示，2018年以来，恒生科技指数跌幅超过20%的情形共出现6次（含本轮），本轮累计跌幅-25.3%（高点6683点，低点4989点），历史上仅次于互联网反垄断（-68%）、中概退市风险（-45%）及中美贸易摩擦（-43%）等重大系统性风险冲击。
第一轮（2025年10月2日—11月21日）：历时50天，区间下跌19.3%，其中估值（PE）贡献-19.4%，盈利（EPS）贡献+0.1%，几乎完全由估值收缩主导。
这一轮具有明显的全球β属性——美联储鲍威尔发出偏鹰信号，美元指数从97.8升破100，全球主要科技指数同步收缩估值。
华泰认为，恒科跌幅更深的核心原因，在于中美贸易摩擦阶段性升温，以及消费电子、家电和汽车板块面临关税压力与基本面预期明显下修，而全球其他科技指数在此期间盈利预期上修，进一步拉大差距。
第二轮（2026年1月14日—3月2日）：历时47天，区间下跌15.6%，PE贡献-16.7%，EPS贡献+1.1%。
这一轮恒科的α属性更为突出——同期韩国综合指数大涨32%、中国台湾加权指数上涨13%，"软硬分化"格局鲜明。
互联网消费与综合平台成为主要拖累：新春"补贴大战"加码导致内卷竞争加剧；市场对大厂AI资本开支变现能力的质疑升温；叠加国内"反内卷"与"反垄断"监管压力，估值被大幅压缩。相对抗跌的则是汽车（龙头1-2月交付超预期）和半导体（4Q25淡季不淡）。
指数结构特征：消费属性重，硬科技含量低华泰证券表示，要理解恒科指数的波动逻辑，必须先认清其成份结构的两大核心特征：
第一，互联网与软件占比高，硬科技属性偏弱。 按流通市值权重，互联网综合（19.8%）、互联网消费（18.7%）、软件与传媒（18.6%）三者合计近57%，远超典型硬科技指数。
第二，消费属性显著。互联网消费及具有消费属性的汽车（18.3%）、消费电子和家电（14.4%）合计约51%。AI标签性板块（AI硬件+AI软件）合计权重不足50%，且软件权重高于硬件。这一结构决定了恒科对AI叙事的反应具有"软科技偏向"，对消费景气度的依赖更深。
两轮上涨的贡献复盘印证了上述判断：DeepSeek破圈行情（2025年1月至3月）中，恒科累计上涨45%，互联网大厂贡献11%，消费电子和家电贡献约10%，而高权重的互联网消费贡献明显落后；第二轮重估行情（2025年6月至10月），互联网大厂和半导体是主力，分别贡献10%和8%，汽车、互联网消费及消费电子和家电则"滞涨"。
科技接近到位，消费仍有隐忧华泰证券认为，科技板块方面，AI硬件估值虽较高点回落27%，但仍高于DeepSeek第一轮重估前水位，市场继续定价国产替代稀缺性。
截至2026年3月3日，AI硬件未来12个月P/E为32.6倍，较2025年10月2日高点调整了27%，但仍高于DeepSeek第一轮重估的高点，处于2025年三季度算力需求上修区间的中枢水位附近。
市场仍在积极定价国内AI硬件的产能稀缺性及国产替代潜力，估值中枢已上移。与全球对比，中国AI硬件的估值溢价在第二轮回调中有所收敛，正逐步完成对内外先进制程扩产能力与下游需求差异的定价。
消费板块估值已跌至悲观区间，但关键矛盾在盈利预期尚未企稳——消费电子与家电是压力最大的细分方向，汽车和互联网消费已有初步企稳迹象。
当前强消费属性板块未来12个月预期P/E为15.3倍，已从2025年10月初的20.3倍大幅下修，低于2025年6月中旬新一轮行情启动时的水平，与2025年4月外部冲击恐慌时的水平相比还有不足5%的下修空间。估值端的悲观定价基本到位，但盈利预期仍是主要矛盾——消费电子和家电压力最大，汽车和互联网消费已初步出现企稳迹象。
量化测算：企稳目标区间4500—4850点华泰证券从自下而上视角，对恒科指数企稳点位进行敏感性分析（不含地缘局势变数）：
AI软件：第二轮重估溢价已基本消化，以此作为基准情形，对恒科影响约-0.2%；
AI硬件：以2025年9月主升浪前低点为下沿，中性情形（估值下修5%后企稳），对恒科潜在影响约-0.7%；
强消费属性板块：以10%为盈利预期下修上限，中性情形（盈利预期下修5%后企稳），对恒科潜在影响约-2.9%。
综合三部分，敏感性矩阵显示恒科企稳区间约为4500至4850点，中性情形约4690点。
反弹条件：低仓位与正向催化缺一不可华泰警告南向资金自去年8月以来持续"越跌越买"，已接近平配，一旦反弹可能兑现获利，制约反弹弹性。
报告指出，真正的反弹需要三重条件共振：内卷竞争预期见顶、大厂大模型出现积极应用进展、以及中美经贸关系企稳。在此之前，华泰港股情绪指数的择时系统——自2020年以来年化超额11%——仍维持观望信号。
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